作者:左大培
从2003年开始，中国的房地产业进入了一轮新的高涨，住宅平均销售价格上涨的速度迅速加快，到2007年底已经上涨到了前所未有的空前高度。对统计数字的回溯表明，这一轮房价上涨的根源在十年前就开始形成，而在三个不同的阶段中，推动住宅售价上涨的主要因素极其不同：1998年到2001年，支撑城市住宅售价的主要因素是房租的上涨；2002年到2004年造成城市住宅售价上涨的主要因素是过低的利息率；而在2005年以后，造成城市住宅售价上涨的主要因素则是投机性的购买。
一、分析的基础：“买房刚好合算”的房价—房租比
在给定的城市住宅供给下，购买住宅的需求决定了城市住宅的销售价格。而购买住宅的需求由两部分构成，一部分来源于人们对居住的需求，另一部分则来源于单纯的投机需求，这种投机需求将住宅视为一种可以用来作投机买卖获利的金融资产，由于预期住宅售价上涨而先买入住宅以便将来高价卖出套利。抬高住宅售价的不仅仅是单纯为居住需要而购买住宅的需求，也包含了为投机而购买住宅的需求。
为了将城市住宅购买需求中的纯粹投机需求与居住的需求区别开来，我们需要弄清“买房刚好合算”的房价—房租比。其所以应当如此，是因为满足城市居民的居住需求的方式，既可以是需要住房者购买住宅，也可以是需要住房者租房居住。需要住房者是在综合考虑了住宅售价、房租和存款贷款利率之后才在买房和租房之间作出选择的，有资金购买住宅投资者也要综合考虑了这些因素才会决定购买住宅供出租之用。所有上述各因素结合在一起，决定了基于居住需要而形成的购买住宅的需求。
根据上边所说的各方面条件，我们可以确定一个“买房刚好合算”的房价—房租比，实际的住宅售价如果高于这个“买房刚好合算”的房价—房租比规定的水平，单纯为居住需要而购买住宅就不如租房居住合算。所谓“租房居住更合算”指的是，不购买住宅而将购买住宅需要的钱存入银行，在该住宅能够用于居住的时期内所获得的利息和本金不仅足够支付该住宅的全部房租，而且还可以有剩余。
我们在北京市石景山区发展和改革委员会与中国社会科学院经济研究所联合完成的“北京市房地产业调控对策研究”课题的成果报告中，依据详细的数学推导说明，如果居民全部使用其自有资金来购买住宅，在2007年底的居民储蓄存款利率（3.87%）下，“买房刚好合算”的房价－房租比大约为（这里使用的利率是年利率，相应使用的房租也应为年房租）；而对于那些除了由于购买住宅而节约的房租之外没有其它储蓄的居民，如果他根据中国目前的规定在购买住宅时仅仅以自有资金支付占房价20％的“首付”，其它的购房资金全部来自银行的住房抵押贷款，则按2007年底规定的住房抵押贷款最长期限（30 年）、住房抵押贷款利率（7.83%）和居民储蓄存款利率（3.87%）计算，他买房刚好合算的房价—房租比约为 。
我们课题的研究成果表明，借入抵押贷款购买住宅者自有的资金占该住宅售价的比例越高，买房刚好合算的房价—房租比就越高；而居民全部使用其自有资金购买住宅时买房刚好合算的那个房价—房租比，在买房刚好合算的房价—房租比中是最高的。由此可知，在2007年底的利率结构和“首付”要求下，借入抵押贷款购买住宅刚好合算的房价—房租比分布于15倍到24倍之间。
由于我们没有关于房租水平的系统统计资料，无法计算出相应的房价—房租比来全面地评价全国的住宅售价水平。但是我们却有北京市的相应统计资料供计算和比较。根据有关北京市2006年的二居室住宅年平均租金、同年北京市住宅的每平方米平均销售价格的统计资料，以及估计的二居室住宅的面积，可以推算出 2006年北京市以年租金计的房价—房租比约为23.3倍，接近单纯为居住需要购买住宅合算的房价的最高限度——全部以自有资金购买住宅时刚好合算的房价 —房租比（略大于24倍）。而对于租房住时没有“真正的储蓄”并只能付得起“首付”而必须贷款买房的人来说，在这样的房价—房租比下购买住宅肯定是不合算的。
统计部门测算的按月房租计算的北京市二居室住宅的房价租金比都在300以上，换算成按年房租计算的房价—房租比（略高于25）还略高于上边计算的北京市二居室住宅的房价—房租比，已经高于单纯为居住需要购买住宅合算的房价的任何一种最高限度。在现行的利息率下，按每月租金计算单纯为居住需要购买住宅合算的房价租金比或“售租比”最高不会超过300，而有报道说，成都2007年8月住宅的“售租比”平均达317，北京2007年7月二手房的平均“售租比”301，都超过了单纯为居住需要购买住宅合算的最高限度。
我们课题中的数学推导表明，上述这类买房刚好合算的房价—房租比主要取决于利息率：给定房租，利率越低，买房刚好合算的房价—房租比就越高，为居住而购买住宅就越合算，为居住而购买住宅的需求就越大。此外，给定利率，房租越高，买房刚好合算的房价就越高，为居住而购买也越合算，为居住而购买住宅的需求也越大。这种基本的数量关系，使我们可以清楚地区分在三个不同的阶段中推动住宅售价上涨的主要因素。
二、1998年到2001年：房租的上涨
20世纪90年代之前的30多年中，我国城市地区由政府机构实行福利性的住宅分配，居民所居住的住宅绝大多数在名义上归公共所有，居住者通常都不是其所居住宅的所有者，因而也没有私人为购买住宅付出费用或价格的问题。当时绝大多数城市居民为其所居住的名义上公有的住宅所付出的唯一代价是，定期缴纳低得微不足道的象征性的“房租”。
自20世纪80年代以来，我国城市地区逐渐出现了可以向私人出售的“商品房”，随之而来地就产生了出售的商品房的价格问题。20世纪90年代末的城市住房制度改革彻底取消了政府机构福利性分房的制度，将城市居民已经居住的住宅绝大多数以政策性的优惠价格象征性地“卖”给了符合政策要求的私人。从那时以来，除了少数自建自住的住宅以外，我国城镇地区新建的住宅几乎都作为“商品房屋”出售，出现了一个高度市场化且高速发展的房地产业，房地产业甚至成了 21世纪初期我国的一大“支柱产业”。
但是，根据由统计部门发布的商品住宅平均销售价格计算的住宅平均销售价格各年上涨百分比可见，从1998年到2002年，中国住宅平均销售价格上涨得都不快，没有一年上涨的速度超过5％，1999年更是几乎根本没有上涨。只是在2003年中国住宅平均销售价格上涨的速度才刚好超过了5％。不过，这并不能说明福利分房制度的终结没有导致住宅售价上涨。福利分房制度的终结直接导致的是房租上涨，它对住宅售价的影响通过房租而起作用。
1998年是“结束福利分房制度”的“改革之年”，从那以后各单位就逐渐对新参加工作的员工取消了享受福利性分房的权利。统计数据表明，也就是从那一年开始，商品住宅的竣工建筑面积结束了多年的缓慢增长，在到2003年为止的5年中每年增加3千万至5千万平方米。尽管在1998年到2003年期间商品住宅的售价增长缓慢，但是根据统计的住宅租赁价格指数推算，这5年间房租却上升了38.6%，光2000年一年就上升了大约14％。看来这是由于单位不再福利分房迫使许多人不得不租房居住，从而造成了房租的急速上升。
我们的研究表明，给定利率，房租越高，为居住而购买住宅的需求也越大。1998年到2001年的房租上涨为什么没有立即导致住宅售价上涨，这仍然是一个需要进一步研究的问题；但是，那几年的房租上涨至少可以支撑城市住宅售价不显著下降，并且为以后几年城市住宅售价暴涨作好了准备。
2003年之后商品住宅售价急速上升，房租却几乎不变。尽管如此，根据统计上的住宅销售价格指数推算，1998年到2006年住宅售价也只上升了约 43.9%，而根据住宅租赁价格指数推算，1998年到2006年间房租却上升了约44.4%，长期总的看来房租仍然与住宅售价上涨速度大致相等，而且房租还是比住宅售价上涨得略快。由于房租与住宅售价通常会有一定的比例关系，单纯从这个角度看，2003年之后住宅售价的暴涨似乎只是在抵销那之前房租快速上涨所破坏的房租与房价应有的比例关系。而这8年房租与房价轮番上涨的根源，似乎是1998年前后结束福利分房制度的改革，这场改革迫使许多人无法享受对个人代价极低的福利性住宅而必须以自己的收入或积蓄租房或买房。
##三、2002年到2004年：过低的利息率
2002年到2006年，根据住宅租赁价格指数计算的全国平均的单位住宅房租只上涨了不到12％，根据住宅销售价格指数计算的全国平均的单位住宅售价却上涨超过33％。这显示这些年住宅销售价格的上涨并不是由于房租上涨推动。而2002年到2004年城市住宅售价上涨则主要是由过低的利息率推动。
在2002年2月21日到2004年10月29日之间，中国国内金融机构的法定存款利率和贷款利率都降到了1998－2006年期间的最低点。这大大提高了当时的购买住宅合算的房价－房租比。其直接后果是导致全国商品住宅销售额从2001年的4千亿元剧增到的2004年的8600多亿元，从2003 年开始，中国住宅平均销售价格上涨的速度迅速加快，2004年的上涨率甚至达到了18.7%。在那个期间，达到了最低点的利率应当是住宅售价急剧上升的一个主要原因。
前边已经指出，单纯为居住需要购买住宅合算的最高房价—房租比取决于利息率。在2002年2月21日到2004年10月29日之间，中国国内金融机构的法定存款利率和贷款利率都降到了1998－2006年期间的最低点。当时个人人民币一年期定期储蓄存款利率为1.98%，五年以上中长期贷款利率则为 5.76%；在2005年1月1日之前，商业性5－30年购买住宅抵押贷款的年利息率为5.04%。我们课题研究所得的公式可以计算出，如果居民购买住宅使用的全部都是其自有的资金，则在存款年利率为1.98%时，单纯为居住需要购买住宅合算的房价－房租比最高不能超过的限度为约38倍；而如果没有任何“ 真正储蓄”的居民购买住宅时使用的资金全部都是借入的贷款，则在贷款年利率为5.04%时，单纯为居住需要购买住宅合算的房价－房租比最高不能超过的限度为约19倍。与根据2007年底的利率计算的相应数字作比较可以看出，2002年利率最低时购买住宅合算的最高房价－房租比比现在要高大约50％。
上述计算表明，在2002年那样的低利率之下，即使是面临象现在北京和成都那样高的房价－房租比，单纯为居住需要而完全以自有资金购买住宅也是合算的，甚至在很大程度上靠借入贷款单纯为居住需要购买住宅也是合算的。而2002年到2006年，根据住宅租赁价格指数计算的全国平均的单位住宅房租只上涨了不到12％，根据住宅销售价格指数计算的全国平均的单位住宅价格却上涨超过33％。这意味着全国平均的房价—房租比2002年时比现在要低20％以上。在当时那样的低利率下，这样的平均房价—房租比使得对国内绝大多数城市的大多数住宅，单纯为居住需要购买住宅都是合算的，无论是完全以自有资金购买住宅还是完全靠借入银行贷款购买住宅都是如此。
正是这样的低利率刺激了购买住宅的需求，大幅度增加了住宅的销售量，并且最终导致了住宅销售价格的上升。统计数据显示，2002年2月21日一年期存款利率从2.16%降低到1.89%、五年以上贷款利率从6.21%降低到5.76%并在这个低水平上维持到2004年底；中国商品房中住宅的销售面积，2001年比2000年增加不到3400万平方米，2002年比2001年就增加了近3800万平方米，2003年更比上一年增加了6千多万平方米；中国商品房中住宅的销售额，2001年以前每年的增加额最高只为800亿元人民币左右，2002年却比2001年增加了937亿元，2003年比2002 年增加了近1600亿元，2004年更比2003年增加了2千多亿元；销售额增加与销售面积增加之间的差距表现为销售价格上涨的速度加快：全国商品房住宅每平方米的平均销售价格2001年上涨了3.54%，2002年上涨了3.71%，2003年上涨了5.01%，2004年上涨了18.7%，从2003 年起住宅销售价格上涨的速度明显加快，2004年住宅销售价格的上涨就达到了惊人的水平。
低利率造成的住宅销售量、销售额和价格的飞涨，必须有相应的资金流入配合。自1998年之后，我国的金融机构开始大规模地开展人民币个人消费贷款业务，这种贷款主要用于个人购买小汽车和商品住宅。数据表明，我国个人消费贷款的余额2001年底尚不足7千亿元人民币，2002年底就增加到了10669 亿，2003年底增加到15732亿，2004年底增加到19882亿。比较数据可知，2002、2003和2004年，光个人消费贷款的余额当年的增加额（分别为约3679、5063和4149亿元）就分别占了当年商品住宅销售额的约74％、77％和48％；住宅销售的扩大和价格的上升最初是靠银行的个人消费贷款支撑的。
经济分析早就能够预言下述的因果关系：低利率使购买住宅变得比较合算，增加了购买住宅的需求，最终导致了住宅销售价格的上涨。在2004年以前的一段时间中，过低的利率不仅使购买住宅居住变得很合算，甚至使贷款购买住宅再出租都成了很赚钱的套利行为。国内的报纸就报道过，上海就有女士以贷款得到的巨额资金购买了市中心的豪华住宅出租给外国人牟利，这样的做法能牟利当然靠的是贷款低利率，2004年贷款利率提高后该女士就因为这项业务不再赚钱而卖出住宅以提前还贷。
可以说，从2004年开始的这一轮住宅售价飞涨，其最初的原动力就是2002年到2004年长期持续的过低利率和宽松的信贷支持。如果能象人民银行政策部门主张的那样从2003年中起就收紧对购买住宅的贷款，如果比实际实行的早一年在2003年就提高利息率，住宅销售的过热和价格的飞涨绝不会如今日这样严重。而政府部门却正在应当冷却房地产市场的最好时机2003年急于实现房地产业的“完全市场化”，以国务院名义下发文件“扶持房地产业发展”，使房地产业的过热变本加厉，以致形成了今日房地产业的泡沫化。
四、2005年以后：投机性的购买
自2005年开始，中国大城市住宅售价的急剧上升，几乎不能归咎于供给方面的任何因素；就可能造成住宅售价上涨的那些需求方面的因素来说，单纯由居住的需要引起的影响住宅购买需求的因素对这几年住宅售价上涨起的作用也不大，这表现在：只是在这一轮住宅售价上涨的初期（2002年到2004年），存贷款的低利率导致的住宅购买需求增加和价格上升可以说与住宅的居住需要有一定关系；到目前为止，在北京等东部的中心城市单纯为居住需要而购买住宅已经不再合算。
造成近几年住宅售价急剧上涨的一个主要原因只能是，出于投机动机而急剧增加的购买住宅的需求和出于同样的投机动机而由供给方抬高价格。可以说，目前国内中心城市住宅售价上涨得这样高，特别是2004年中央银行提高存贷款利息率之后房价还在迅速上涨，其原因主要是投机性地购买住宅的需求急剧增加。
投机性的购买住宅需求是为了赚取住宅出售价格上涨之后的差价而购买住宅的需求。投机性的购买住宅需求既不同于为满足自己居住的需要而购买住宅的需求，也不同于为将住宅出租以赚取房租的投资性购买住宅需求。投机性的购买住宅需求是预期其购买的住宅价格将上升而要购买住宅，目的就是等该住宅价格上升之后将其卖出以获利。
我们认为，2004年之后中国大中心城市住宅售价上升主要是受投机需求拉动，其主要理由是：本来就不小的每年城镇住宅竣工面积和商品住宅竣工面积在 2005年和2006年都达到了新的高峰，没有任何供给方面的理由使住宅售价上升，而全国城市住宅的平均售价却已经上升到单纯为居住需要而借入贷款购买住宅不合算的高度，北京等东部的中心大城市住宅的平均售价更已经上升到单纯为居住需要而购买住宅无论如何都肯定不合算的地步。能将房价拉高到如此程度的，只有那种由于预期房价会上涨而产生的疯狂的投机需求。
说投机性的购买住宅需求造成了最近两年的国内的城市住宅价格上涨，其另一个有力的证明是：2006年城市住宅对居住需要来说的过高价格，是在 2004年之后的两年中全国城市住宅售价迅速并且不断上涨的过程中形成的；住宅销售价格指数和住宅租赁价格指数的数据都显示，2004年以后的几年中住宅售价的上涨远远快于房租的上涨，而且最重要的是，住宅售价这样相对于房租的快速上涨是在2004年以后存贷款利息率多次上升的同时发生的。我们课题研究的数学推导表明，在存贷款利率上升的同时房价相对于房租上涨，这不可能是由于居住需要造成的需求拉动；在没有特别的供给方面原因的情况下，这只可能是由于投机性购买住宅的需求的拉动。
还有一个经验事实证明，是投机性的购买住宅需求造成了最近几年的这一轮全国城市住宅售价上涨：在2002年
到2005年期间，上海住宅售价的上涨显得特别突出，其速度远远高于国内的其它大城市；到了2005年之后，特别是到2006年之后，上海的住宅售价上涨速度明显减缓了、甚至在某种程度上停止上涨了，北京、广州、深圳等城市的住宅售价上涨速度却明显加快，并且快于上海。而这种住宅售价上涨速度加快的现象正在向全国的其它中心城市扩散。售价的上涨具有“各城市轮番涨价”的特点，这种特点说明本轮住宅售价上涨的重要原因之一是大笔投机资金投机买卖住宅拉高了房价，这种投机资金在不同城市间流动以相机购入预期要涨价的住宅，就造成了各大城市住宅售价的轮番上涨。
2004年以后国内城市住宅售价的上涨具有投机性的购买需求拉动的典型特征：价格上涨的同时销售量显著增加。任何物品的销售量如果仅仅由对该物品本身的实际需求（如消费需求）决定，该物品的销售量通常会与其价格反方向变动。但是，对一种物品的投机购买需求通常却会拉动该物品的销售量与价格同时急剧上升。2004年之后国内城市住宅的销售就呈现出这样一种投机购买需求拉动的反常现象。
统计数据显示，我国商品房住宅的销售面积2004年约为33820万平方米，2005年就激增到约49588万平方米，2005年比2004年增加了约15768万平方米的销售面积（此前每年增加的销售面积最多不过6千多万平方米），销售面积增加了约47％；同时每平方米住宅的销售价格则上升了约 12.6%，上涨的百分比仅次于2004年的每平方米住宅销售价格上升18.7%，而从1998年到2003年，中国每平方米住宅平均销售价格每年上涨的速度几乎都没有超过5％。销售面积和单位价格同时急剧上升，使2005年国内商品房住宅的销售金额比上年增加了约69％，而1998年到2004年全国商品房住宅销售金额每年的增长率都只为20－30％，2002年更是大约只有23％。
2006年全国商品房住宅的销售面积仍然比2005年增加了约5835万平方米，增长速度约为11.8%，同时每平方米住宅的销售价格则又上升了约 6.2%，而商品房住宅的销售金额则比上年增加了约18.7%，达到了1万7千多亿元人民币的高峰，占当年国内生产总值的约8.2%。这一年住宅销售金额的增长率已经比过去明显放慢，但是仍然明显高于名义国内生产总值当年增长约14.7%的增长速度。
住宅租赁价格指数显示，2005年和2006年全国住宅租金上涨的速度都明显低于2％，就是2006年每平方米住宅销售价格的比较小幅度的增长率也远远高于住宅租金的这一增长率。这说明，2005年和2006年的单位住宅出售价格上涨是真正的住宅价格相对于租金的相对价格上涨，这两年住宅出售价格与销售量的同时增加也是真正的相对价格和销售数量同时上升。而且这样的住宅销售价格与销售数量同时上升是发生在2004年10月、2006年4月和2006 年8月三次提高了法定的银行贷款甚至存款利率的背景下，这样的背景下发生的住宅销售价格与销售数量同时上升不可能是由于本国居民居住需要的增加，而只能是由于巨大的投机性的购买住宅需求拉动。
我们自己观察到的以及近几年新闻媒体报道的经验事实，也证实了我们的上述观点，说明最近两年的国内城市住宅售价上涨在很大程度上是投机性的购买住宅需求造成的。
法定的银行贷款甚至存款利率的背景下，这样的背景下发生的住宅销售价格与销售数量同时上升不可能是由于本国居民居住需要的增加，而只能是由于巨大的投机性的购买住宅需求拉动。
我们自己观察到的以及近几年新闻媒体报道的经验事实，也证实了我们的上述观点，说明最近两年的国内城市住宅售价上涨在很大程度上是投机性的购买住宅需求造成的。
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**作者简介：**左大培（1952-），男，辽宁大连人，中国社会科学院经济研究所研究员，中国社会科学院研究生院教授，主要研究方向为当代西方经济理论。
